近日，证监会披露最新境外发行上市备案审核动态，2026年6月8日至12日期间，监管部门对12家拟境外上市企业发出补充材料要求，今年1月递表港交所的洗护品牌半亩花田的运营主体山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称“花物堂”）位列其中。
目前来看，监管围绕股权架构、股东交易、股权激励、外资准入、经营资质、股份权属六大核心维度对花物堂提出细化问询，要求出具补充材料。作为国货平价洗护赛道的头部网红品牌，花物堂高速增长背后的合规情况、经营模式备受关注，也成为本次IPO审核的核心关注点。
监管全方位问询股权合规问题
招股书显示，花物堂于2026年1月正式向港交所递交上市申请，冲刺“港股国货个护第一股”，公司2025年12月完成股份制改造，上市筹备节奏紧凑。公司核心运营“半亩花田”品牌，2010年成立于济南。
半亩花田地域分工明确，济南大本营为原材料加工厂，产品开发中心设在上海，广州为供应链和功效测试中心。从过往业绩情况来看，五家济南子公司业绩贡献排在前列，最早的一家子公司济南远志成立于2017年8月。
根据证监会披露，花物堂需就六大事项进行补充说明。其中，股东关联关系穿透核查、新增股东入股价格合理性以及股权激励合规性三大问题直指公司股权治理的核心痛点。
在股东关联关系方面，证监会要求说明持股5%以下股东之间是否存在关联关系，如存在则持股比例应当合并计算，超过5%的需按5%以上股东穿透核查。
根据花物堂招股书，公司股权高度集中，创始人亓云吉直接持股约25.7%，与妻子商西梅通过多个持股平台合计控制约85.03%的表决权。2025年8月，公司新增济南花之源和济南花之悦两个员工持股平台，其中花物堂总经理亓丰伟担任花之源执行事务合伙人。
五个问题中，有四个问题关于股东关联性、股东入股价格、股权激励、特殊股东权利问题。证监会此番问询，显然意在穿透核查这些分散持股平台及持股股东之间是否存在未披露的关联关系。
股权结构与入股价格成监管焦点
新增股东入股价格的合理性是此次问询中监管敏感度较高的问题。
2026年1月，即递表前半个月，花物堂密集完成两轮融资。1月，宿迁华泰、南京华泰、启承资本旗下DiscounterSeedHK、丸美生物旗下青岛茂达、源飞宠物旗下温州源飞翼展参与A轮融资。随后，在A+轮融资中，上海房角石以499.99万元认购新增股本。
值得关注的是，A+轮投资者上海房角石的实际控制人为林清轩创始人孙来春，与花物堂属于同行业竞争关系。两轮融资间隔不久，且引入同行作为投资者。此次，证监会要求就最近12个月内新增股东入股价格是否公允合理、是否存在利益输送出具明确结论性意见。同时，还要求就最近12个月内新增股东入股价格的合理性，不同股东入股价格存在差异的原因进行补充说明。
此外，证监会还要求说明股权激励人员构成及任职情况，参与人员与其他股东、董监高是否存在关联关系。招股书显示，花物堂设有多个员工持股平台，公司家族色彩浓厚，引发市场对公司治理现代化程度的质疑。
重营销、轻研发模式下的财务真相
翻开花物堂招股书，一组数据格外引人关注。2023年至2025年前9月，公司营业收入从11.99亿元增长至18.95亿元，经调整净利润从0.237亿元增至1.48亿元，毛利率维持在较高位。然而，支撑这一增长的背后，是持续高企的营销投入。
数据显示，2023年至2025年前9月，花物堂销售及营销费用分别为6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，营销费用率分别为53.2%、45.2%和47.3%。
这意味着公司几乎将一半的收入用于营销推广。相比之下，同期研发费用仅为2862万元、3200万元和2814万元，研发费用率从2.4%一路下滑至1.5%。
这种重营销、轻研发的模式在国货美妆行业并不鲜见，但花物堂的营销费用率之高仍引人注目。公司高度依赖电商平台，线上收入占比约76%。2024年，半亩花田身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯三大单品分别以零售额计位列国货品牌第一，从财务数据来看，这些爆款的打造很大程度上依赖于流量投放，而非产品技术壁垒。
更值得警惕的是公司的盈利质量。2023年，在11.99亿元营收下，公司净利润仅约2100万元，净利润率不足2%。即便经调整后，2023年净利润率也仅为2.0%。虽然2025年前9月经调整净利率提升至7.8%，但这一改善能否持续，取决于公司能否在降低营销依赖的同时维持增长。
从供应稳定性到经营范围“跨界”，资本化考验前景未明
花物堂的公司治理问题不仅体现在股权结构上，更渗透到日常经营的多个层面。招股书披露，花物堂采用自主原料加工+OEM代工的混合生产模式，2025年前9个月，产能利用率77.6%。
证监会此次特别要求说明与主要OEM供应商的合同期限及具体合作模式，反映出监管对供应链稳定性和品控风险的关注。
事实上，花物堂的品控记录并不理想。黑猫投诉平台上，涉及关键词“半亩花田”的累计投诉超300条，多名消费者称使用后过敏等问题。
另一引发监管关注的是公司宽泛的经营范围。花物堂公司及境内子公司经营范围包括“食品销售；广告设计、代理；导航、测绘、气象及海洋专用仪器销售；电动汽车充电基础设施运营；新能源汽车换电设施销售；充电桩销售；新能源汽车整车销售；保健食品销售；物业管理”等领域。证监会要求其说明相关企业开展上述业务的具体情况，是否取得必要的资质许可，是否实际开展业务。
花物堂此次冲刺港股IPO，由中信证券（香港）担任保荐人，拟募资用于渠道开发、产品营销建设、品牌建设等方面。如何在保持增长的同时降低营销依赖、提升研发投入、完善公司治理，将是决定其能否从网红品牌蜕变为长青企业的关键。然而，从证监会此次六连问的力度来看，公司在股权治理、财务合规、业务资质等方面仍面临较大挑战。
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